四川省道路投资在2012年以来一直维持正增长态势，1-8月四川交通建设投资增速为2.5%，相对1-7月5.3%的增速有所下滑，主要为8月单月出现-22.8%的投资增速下滑。假设后续几个月保持截止目前的平均水平发展，那么将有望距离年初公布的2012年1150亿交通投资规模计划。从各个省市之间的横向比较来看，1-8月投资规模，四川以732亿投资规模稳居第一位，第二位福建，其交通建设投资规模为422亿，与四川差距较大。

　　2012年9月，四川发改委公布《四川省重大投资项目名录（2012-2013年）》，投资总额达3.67万亿元，涉及基础设施、重大产业、民生工程和社会事业以及生态建设和环境保护等四大类别，其中基建投资超过4成。总投资项目中部分已开工落实，前期重点项目进展较为顺利。由于近些年地方政府性债务提升，使得经济弱势格局下，基建等投资对于财政扩张势力的担心。四川省暂无地方政府性债务总额，但如同其他西部省市，债务水平相对全国仍然较高。目前财政收入更多依靠一般性转移支付，支付缺口逐步拉大。预计本次投资将广泛引入BT/BOT模式，考虑到成都市土地出让收入今年仍略有增长，重点项目纳入预算体系，因此成都市重点项目相对安全，但地方县市项目在投资冲动与债务能力有限背景下风险逐步增大。

　　成都路桥（002628）：成都市的北改工程与天府新区建设带来订单爆发。公司上半年中标项目29个，中标金额43.70亿，而2011年全年仅27.3亿，上半年签约额已超2012年全年40亿目标，我们预测公司在前3季度新签订单已经超过50亿。由于公司项目大多集中在成都市内道路改造以及天府新区建设，因此项目工期以及回款保障性较强。目前公司资金仍较充裕，但规模逐步扩大带来管理效率提升的要求。考虑25%的所得税率，预计公司在2012-2013年EPS分别为0.72、0.91元，谨慎增持，目标价12.5元。

　1. 道路交通投资规模稳定，增速逐步恢复

　　1.1. 道路建设单月投资同比维持不变水平

　　2012年1-8月我国交通固定资产投资总规模为8179亿，同比去年下滑-4.9%，其中8月份单月我国交通固定资产投资规模为1347亿，同比去年下滑3.1%。累计投资增速从年初的下滑48%已经逐步收窄至下滑-4.9%，逐步呈现恢复趋势。相对于铁路投资等下滑较为明显的子行业，道路建设投资在经济较弱态势下仍然保持了较为稳定的水平。

　　在道路投资细分市场中占比最大的公路建设，1-8月我国公路建设累计投资规模达到7130亿，同比去年下滑5.6%，下滑增速也逐步实现恢复状态，而8月单月公路建设投资规模为1202亿，同比去年下滑2.5%，虽然相比较6、7月单月已经实现正增长的增速有所下降，但是总体规模投资增速仍然保持了收窄，逐步向好的过程。

图 1：我国交通投资当月及增速

图 2：我国公路建设投资当月及增速

图 3：我国交通投资累计投资及增速

　　图 4：我国公路建设投资累计投资及增速

　1.2. 东、西部公路建设增速恢复较为明显

　　从分区域情况来看，东部、西部地区增速相对高于全国平均水平，中部地区公路建设投资增速下滑较为明显。

　　2012年1-8月，东部、中部、西部公路建设投资累计增速分别为-3.9%、-14.4%、-1.3%。从8月单月公路建设投资增速来看，东部、西部地区已经实现正增长，分别是3.0%、1.5%，而中部地区下滑13.7%。

图 5：我国交通投资当月及增速

图 6：我国公路建设投资当月及增速

图 7：我国交通投资当月及增速

　　图 8：我国公路建设投资当月及增速

　2. 四川道路建设投资维持正增长，8月同比下滑明显

　　2.1. 道路建设规模维持正增长趋势

　　四川省道路投资在2012年以来一直维持正增长态势，1-8月四川交通建设投资增速为2.5%，相对1-7月5.3%的增速有所下滑，主要为8月单月出现-22.8%的投资增速下滑。

　　四川公路建设投资1-8月累计增速为-0.2%，而在之前累计均为正值，主要为8月单月公路建设投资同比下滑31.5%，从而影响较大。

　　但是由于单月投资规模会出现环比变化较大的情况，因此8月的单月大幅下滑还不足以说明全年水平持续为负，有待继续观测9月后情况变化。

图 9：四川省交通投资规模及增速

图 10：四川省交通投资单月规模及增速

图 11：我国交通投资当月及增速

　　图 12：我国公路建设投资当月及增速

　2.2. 全年有望完成计划目标，横向比较建设规模仍为最大

　　从目前四川省完成的道路建设投资来看，1-8月已经完成投资额为795亿，假设后续几个月保持截止目前的平均水平发展，那么将有望距离年初公布的2012年1150亿交通投资规模计划，而2011年由于4季度的投资规模出现缩减，因此全年投资规模为978亿。

　　从各个省市之间的横向比较来看，1-8月投资规模，四川省仍以732亿投资规模稳居第一位，第二位为福建省，其交通建设投资规模为422亿，与四川省差距仍较大。

　　从1-8月交通投资规模增速来看，海南、河南、甘肃分位前三名，而四川省仅位居中流水平，这也与总体规模最大具有一定的关系，而排在后面三位的分别为天津、黑龙江、陕西。

　　两度调高发展目标，提供长期空间保障。2007年底，四川省委九届四次全会做出建设西部综合交通枢纽决策部署，编制完善一系列交通发展规划，其中高速公路网规划先后进行了两次调整。2009年3月四川省政府批准的《四川省高速公路网规划（2008—2030年）》，该规划围绕构建枢纽，重点加强进出川大通道规划，提高。但由于川内高速发展较快，09年设臵的目标也已经不能满足四川省的发展，为了国家深入实施西部大开发战略、加快构建现代综合运输体系等新形势，2011年1月由省政府批准《四川省高速公路网规划（2011年调整方案）》。提出高速公路规划总规模12000公里（另有规划研究路线1050公里），匡算总投资约6000亿元，规划年限为2030年。

　　四川省计划“十二五”期前三年，力争新增高速公路通车里程超过3000公里，确保每年上一个千公里级台阶，通车总里程突破5000公里。

　　而2011年底，四川高速公路通车里程为3300公里，排在全国第十二位，从省域面积和人均拥有量都处于较低位置。

　　3.1. 公布12-13年投资项目规划，基建占比4成

　　在2012年9月底，四川省发改委举行全省重大投资项目暨鼓励民间投资新闻发布会，公布了《四川省重大投资项目名录（2012-2013年）》，其中包括2242个重大项目，投资总额达3.67万亿元。计划新开工项目1054个，总投资约1.58万亿元，涉及基础设施、重大产业、民生工程和社会事业以及生态建设和环境保护等四大类别。

　　与基建关系较为密切的包括了水利、农业、交通、城市基础设施和园区基础设施，包括重大基础设施项目639个，总投资14866亿元。在交通领域，四川省还将加大铁路投资力度，确保完成任务，明年底前力争新开工成兰铁路、川藏铁路成都至康定（新都桥）段等项目。

图 13：四川省重大项目领域分类

　　图 14：各领域重点项目单个投资规模

　3.2. 投资项目部分已开工，前期重点项目进展较为顺利

　　本次公布的重大项目投资名录中，部分项目已经开工，并且投资已经产生，但是由于具体项目明细目前还没公布，因此具体的子领域分拆以及未投资项目占比还有待后续确定。

　　目前来看，1-8月全省投资累计完成11746.3亿元，增长20.5%，投资规模位居全国第六；省政府确定的500个省重点项目完成投资约3046亿元，占全社会固定资产投资的25.9%。

　　天府新区建设完成年度计划67.8%，奠定后续建设信心在成都市建设工程里面，较为重要的天府新区建设也公布了最新进展。

　　截至8月底，天府新区673个在建项目累计完成投资838.6亿元，约占年度计划投资额的67.8%。目前已有69个项目完工，其中包括双流机场T2航站楼、成自泸赤高速公路成都至自贡段。由于包括成都路桥等公司均参与到了天府新区项目建设，由于拆迁难度较小，资金配套有一定保证，因此后续工程进度顺利完成值得期待。

　　3.3. 投资资金来源或成担忧，引导BT/BOT模式大量参与

　　由于近些年地方政府性债务的提升，使得在经济弱势格局下，基建等投资对于财政扩张势力的担心。审计署在2011年公布：截至2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元。相对于2010年GDP，负债率为24.5%。

　　由于仅有部分省市公布了2010年的地方政府性债务，四川省尚未公布，因此较难看出负债率情况。不过从西部已经公布负债的省市平均来看，西部地区平均负债率约35%，在地方融资平台受控制阶段，西部地区债务率高企一定程度加大债务担忧。

　　四川财政收入更多依靠一般性转移支付，支付缺口逐步拉大由于地方政府预算内财政支付大于收入的部分，差不多等额由中央转移支付实现平衡，因此如果西部地区其他省份一样，川内预算支付中，一般性转移支付占比更多。在2012年1至7月，全省公共财政预算支出完成2684.84亿元，增长34.7%。1至7月，全省地方公共财政预算收入完成1461.94亿元，增长16%。预算内收入增速低于支出增速，转移支付的缺口逐步拉大。

　　3.4. 成都市投资环境相对较好，地方县市捉襟见肘

　　由于地方财政收入中，土地出让金占据政府性基金80%以上，因此其土地出让收入为实现地方基建建设的主要力量之一。据搜房网统计，成都市在2012年1-9月实现累计土地出让254.2亿，同比增长6.5%。相对于中国指数研究院的数据公布的今年上半年，全国300个城市土地出让金总额同比下降38%，成都市相对投资环境仍然保持良好的态势。

图 15：四川省一般预算收入/支出

　　图 16：成都土地出让金累计及增速

　　但地方县市项目风险增大因此，在目前环境来看，引导企业及民间资金进入基建项目领域已经较为广泛，但是川内不同地区项目面对风险仍差距较大。

　在财政支付能力更强的成都市，同时项目进入市级预算体系的，资金相对保障安全程度较高，而对于投资热情更为冲动，却缺乏相关资金安全回收保障的县一级项目，可能相对风险更大。

图 17：成都北改12年启动项目投资结构

　　图 18：成都天府新区建设投资结构

　4. 成都路桥：订单爆发，业绩具备确定性

　　4.1. 新签订单爆发，充裕项目具备一定安全性

　　成都市的北改工程与天府新区建设带来订单爆发。

　　公司上半年中标项目29个，中标金额43.70亿，而2011年全年仅27.3亿，上半年签约额已超2012年全年40亿目标，我们预测公司在前3季度新签订单已经超过50亿。目前新签工程主要包括成都市北改工程、天府新区建设等重大工程部分标段。上半年中标项目施工周期在6-18个月之间，合同签约时点大致在4-7月，因此2012年下半年与2013年公司在手施工订单充裕，业绩保障能力强，同时部分大额合同的BT模式将带来项目更高盈利能力实现。

　　由于公司今年签署的大部分项目为成都市内项目，包括二环路改造、天府新区等项目均列入成都市预算体系，同时由于成都市交通拥堵对于此等项目竣工时间的迫切要求，项目整体回款以及工期处于较好的状态。

　　4.2. 资金较为充裕，规模提升带来管理效率要求

　　公司在2012年半年报时，资产负责表账上货币资金为7.68亿，资产负债率62.2%，相对于其他建筑施工企业，公司由于刚上市带来的资金效应使得企业处于资金链相对安全的阶段。

　　由于公司在近几年发展较快，收入规模在2012年有望超过30亿，同一时间多条重点工程战线的拉开对于管理协调能力要求提出更高要求。同时规模提升之后总部集约化的管理更需要精细化，包括对于优秀管理人才因此对于管理效率提升的要求逐步增大。

　　4.3. 盈利预测：12-13年EPS分别为0.72、0.91元，谨慎增持，目标价12.5元

　　公司预计1-9月净利润同增5-40%，项目逐步施工带动业绩高增。考虑公司在2012年仍然按照25%所得税执行，预计公司在2012-2013年EPS0.72、0.91元，谨慎增持，目标价12.5元。

　　风险提示：

　　1、四川政府资金压力提升，BT项目收款出现拖欠等风险。

　　2、IPO后1年在今年11月初面临9995万股职工持股的解禁。